中金国金：数字经济主线扩散，季报行情阶段浮现

市场即将步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期，经济恢复节奏和结构有所分化，政策或有结构性加码；全球流动性拐点已至，海外风险频发凸显中国资产吸引力；机构密集调仓和赛道转换告一段落，数字经济交易热度已达极致，逐步向上下游扩散，虹吸效应预计明显减弱，季报业绩修复作为阶段性主线开始浮现。

首先，疫后需求释放节奏有所放缓，修复的结构性分化比较明显，全面调查研究并评估一季度经济状况后，预计针对性政策将加码。其次，海外银行风险倒逼货币当局兜底，加息空间和持续时间均被压缩，中国资产对此轮海外金融风险暴露程度极为有限，吸引力凸显。最后，机构对AI的认知转换过于集中导致季末恐慌性调仓，数字经济交易热度已达短期极致，预计虹吸效应会逐步减弱。从配置上看，数字经济产业逻辑和全球流动性拐点逻辑已演变为年度级别主线，季报行情作为阶段性主线开始浮现。

反击继续，布局低位成长

热门主题交易集中度过高，扩散仍有望蔓延，波动势必加剧；出现明显调整后“赔率换胜率”策略依然有效。海外市场定价联储转向，国内经济延续企稳，反击行情继续。季报披露期来临，业绩关注度提升，中期科技成长仍是主线，建议布局低位成长股。

公募调仓转向TMT或将持续一段时间，数字经济望成为第一主线

借鉴历史上基金大调仓，2016年公募基金持仓从TMT转向白酒、2020年-2021年从白酒转向新能源，减仓前期重仓板块的时间大约持续3-4个季度，加仓新板块的持续时间则更长，如16年后基金加仓白酒持续约4年（2016-2019年）、2020年后基金加仓新能源持续2年多（2020Q1-22Q2）。基金调仓的背后逻辑是白酒和新能源板块的业绩释放、且估值配置力度处在较低水平。政策+技术双轮驱动提振TMT行业基本面，基金持仓或从新能源转向TMT。

淡化指数，结构至上

国内外经济增长和宏观政策“预期的好没有更好”，但“预期的差也没有更糟糕”，指数横盘震荡。但并非意味着垃圾时间，逢低布局TMT/央国企，积极配置电子/医药。

现阶段淡化指数，结构至上。从自上而下的角度看，当前阶段股票策略的大逻辑不论国内还是国外的经济增长和宏观政策“预期的好没有更好”，但同时“预期的差也没有更糟糕”。因此，在相对更中期的逻辑和形势明朗前，上证指数上下的空间并不会太大。指数震荡并不意味着当前是投资的垃圾时间，虽然与总量经济相关的板块弹性有限，但国内数字化/安全化政策和海外创新乃至国企改革的变化却日新月异，不同的股票风格间出现极大程度的分化。股票策略的重点仍在于结构至上。

投资机会主要在政策可持续与增长逻辑可持续的方向。第一，受益国内数字化政策支持和新一轮创新周期启动（AI、苹果MR），TMT仍处成长初期阶段且产业迭代迅速，但过快的拥挤也会使得结构出现分化，推荐基础设施需求高，应用端降本增效、成长空间大的板块，逢低配置：计算机（AI、服务器），传媒（游戏、数字媒体），通信（数据中心、光通信）。第二，重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新的板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，积极布局低位成长：电子（半导体、消费电子），医药（创新药）。第三，临近财报季，业绩定价权重回升，经济相关板块受益宏观经济修复，基本面上行明确，优选具有成长属性的方向，低预期下逆向布局：食品饮料（啤酒）、机械（通用设备）。

二季度可以积极关注经济修复主线

临近一季度末，结合当前市场环境，我们认为对二季度可以积极一些，主要考虑以下几个方面：1）二季度经济环境及政策空间均有望好于当前市场预期。2）市场主线有望更为明晰并有助于提升投资者风险偏好，包括人工智能在内的更多产业领域，如高端制造等关注度有望提升。3）海外风险事件仍有不确定性，但若后续应对得当，资本市场关注度最高阶段可能正在过去。上述因素结合当前市场估值仍处于历史中低位，我们认为对后市环境可以相对积极，市场机会大于风险。

结构方面，我们建议继续关注经济修复主线，如泛消费板块；成长板块方面，人工智能领域的新突破引发投资者高度关注，TMT板块交易额一度占A股达46%，我们认为该领域后市有望继续活跃，但近期的交易集中及部分相关公司密集减持可能带来波动风险，受益于政策支持的高端制造等领域关注度有望提升；主题层面关注一带一路、国企估值重塑和数字经济建设等；未来一个月一季报将密集发布，重点关注业绩超预期的机会。

行业建议：以经济复苏为主线，关注政策支持领域。未来 3-6个月我们建议投资者关注如下三条主线：1）基本面修复空间和弹性大，且政策继续支持的领域，如泛消费行业和地产链等；2）关注产业链安全、数字经济等政策支持的成长领域，包括科技软硬件；3）受益于一带一路战略，以及国企改革等相关主题机会。

AI+数字经济的1浪尚未结束，不改中期向上判断

我们坚定AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在1浪调整但不改中期向上的判断。当前并没有明确的证据导向AI+数字经济行情1浪已经结束，但是1浪出现高位调整的可能性确实在上升。值得高度注意的是当前景气投资有效性指数有望见底回升，暗示以创业板指为代表的大盘成长开启反弹，高景气低PEG部门的修复信号也非常明确的。

对于目前市场整体，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”，轻指数、重结构。春去花还在，大盘价值+小盘成长双主线，呼应核心资产投资和产业主题投资。

成交占比的新高，往往是主线地位的确认

近期“数字经济”的成交占比也在快速提升，3月24日TMT+电子的成交占比已达到46%，由此引发市场对于板块情绪是否已到高点、行情会否终结的担忧。从历史经验发现，虽然成交占比新高意味着短期交易过热、出现震荡波动的概率提升。但中期来看，无论是2013年-2014年的中小创、2016年-2020年的核心资产、2020年-2021年的新能源，都是在成交占比不断创新高的过程中确认其主线地位。本轮数字经济行情或类似当年的核心资产与新能源。基本面和政策环境的双重驱动或支撑“数字经济”其穿越短期的交易拥挤，继续形成市场中期的主线聚焦方向。此外，3月以来市场资金面整体回暖，其中外资配置盘更再次加速流入并重点加仓TMT方向，也将为“数字经济”行情的延续提供支撑。

我们从2月开始便提出轮动中的“强者”，大多是主线决胜的“赢家”，由此判断“数字经济”+“中特估”将成为主线方向。并且随着市场对经济和政策预期的分歧逐渐弥合，轮动开始收敛。“数字经济”+“中特估”主线更清晰、超额收益显著，成为资金聚焦的方向。

TMT估值回归尚未结束，中长期仍以基本面为锚

“港股走牛市、A股修复市”。A股“估值沟壑”下降但仍有收敛空间，TMT交易拥挤或致使短期波动放大，但在整体估值偏低状态下受益于“估值填坑”，预计交易层面风险并不会成为主要矛盾，中长期仍以基本面为锚。

当前市场核心逻辑仍是“思变”的三重奏：1.“政策反转”：“中特估值—央国企重估”和“数字经济”有望成为信用扩张新抓手（电力/运营商/交运/超算中心/数据要素）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（消费建材/中药/创新药/自动化设备）；3.“美债反转”：“港股天亮了，千金难买牛回头”，配置港股“三支箭”（1）扩内需“消费优先”&“消费升级”：医疗保健（医疗服务/器械），消费（啤酒/纺织服装）；（2）海外流动性反转“重建”&“发展”：平台经济；（3）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）。

TMT板块在交易过热后性价比正在下降，不建议追涨

从短期的角度来看，TMT板块在交易过热后性价比正在下降，短期进一步上涨的话可能需要更超预期的事件催化和基本面预期的改善，因此不建议追涨，更多关注一些补涨品种和扩散品种。如果产业趋势能够得到验证，后续成交占比中枢也会随之提升，模型对此也将有更高的容忍度。展望后续，由于TMT板块短期交易拥挤度抬升过快、且4月财报季在即，纯粹超预期的主题行情可能暂告一段落，年报一季报的指引性将明显提升。

从全年角度来说，我们认为今年会是比较好的主题投资年份，其中与总量关联度不高，且兼具技术突破、产业趋势、政策支撑预期的TMT板块机会可能贯穿全年。除了AI、数字经济相关主题以外，其他一些渗透率仍在低位的技术方向也值得关注。

TMT板块交易热度快速提升，短期行情走势波动率或相应抬升

企业盈利改善途中，聚焦三条投资主线。受益于ChatGPT的持续催化，年初至今A股TMT板块大幅跑赢市场平均，板块交易热度快速提升。参考2020-2021年的新能源（车）行情，当前TMT成长板块交易集中度提升后，短期行情走势波动率或相应抬升；中长期看，需重视在政策和事件催化下的数字经济的全年主线，另外从机构配置角度看，全年公募资金在TMT板块存在增配空间。

行业配置上，建议关注：1）AI相关的TMT、数字经济有望成为全年主线；2）受益于美债利率下行，估值存修复空间的半导体行业；3）“中特估值体系”和“一带一路”催化下优质央国企投资机会。

截至3月26日19时，A股共有450家上市公司披露2022年年报，年报披露加速进行。其中，349家上市公司计划现金分红，占比达77.56%。

龙头公司表现出色

从行业角度看，光伏设备、新能源汽车、锂电池、汽车零部件、通信、农化制品等行业的上市公司业绩表现亮眼。

部分龙头公司召开业绩说明会，对公司所在行业未来前景看好。

2022年，宁德时代营业总收入为3285.94亿元，同比增长152.07%；归属于上市公司股东的净利润为307.3亿元，同比增长92.89%。

3月24日，宁德时代董事长曾毓群在2022年业绩说明会上表示，新能源汽车的渗透率不等于电池渗透率，除了乘用车新车的渗透率，其他领域的电池应用未来仍有十倍以上空间。曾毓群还表示，钙钛矿电池进展顺利，正在按计划推进。

不少头部公司加大研发力度，业绩实现稳步增长。中国电信日前发布2022年年报：2022年，中国电信实现营业收入4749.67亿元，同比增长9.4%，其中服务收入为4349亿元，同比增长8%，连续十年保持增长。归属于上市公司股东的净利润为275.93亿元，同比增长6.3%。2022年中国电信研发费用达105.6亿元，同比增长52.3%，研发人员增长46%。

有的龙头公司还在年报中披露了2023年产量规划。

有“矿业茅台”之称的紫金矿业3月24日晚发布2022年年报。2022年，公司共实现营业收入2703.29亿元，同比增长20.09%；实现归属于上市公司股东的净利润200.42亿元，同比增长27.88%。公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。根据紫金矿业年报，公司是中国最大的矿产金生产企业，黄金业务是公司重要营收和利润贡献点。报告期内，公司黄金业务步入增长快车道，一大批黄金项目成功投资并购，黄金资源量及现实产能显著提升。

对于2023年的产量规划，紫金矿业表示，2023年计划全年矿产铜95万吨，矿产金72吨，矿产锌/铅45万吨，矿产银390吨，碳酸锂3000吨，矿产钼6000吨。

现金分红成标配

值得注意的是，从A股目前披露的年报看，现金分红成为龙头上市公司利润分配的标配。

3月24日晚，国内动力煤龙头企业兖矿能源披露年报。2022年，公司共实现营业收入2008.3亿元，同比增长32.1%；实现归属于上市公司股东的净利润307.7亿元，同比增长89.3%；基本每股收益6.3元/股，同比增长88.6%。

兖矿能源在年报中披露了大手笔分红预案：拟每10股送红股5股并派发现金股利43元（含税），分红总额达到212.8亿元。

中国神华披露的2022年年报显示，公司2022年共实现营业收入3445.33亿元，同比增长2.6%；实现归属于上市公司股东的净利润696.26亿元，同比增加39%。拟每股派现2.55元（含税），共计派发股息506.65亿元。

中国移动2022年年报显示，公司全年共实现营业收入9373亿元，同比增长10.5%，其中主营业务收入达到8121亿元，同比增长8.1%；归属于母公司股东的净利润为1255亿元，同比增长8.2%，每股盈利为5.88元，盈利能力继续保持国际一流运营商领先水平。2022年全年派息率为67%，向全体股东派发截至2022年12月31日止年度末期股息每股2.21港元，连同已派发的中期股息每股2.2港元，全年股息合计每股4.41港元，较2021年增长8.6%。

机构普遍认为，国企改革、数字经济等利好政策逐步释放，叠加运营商自身业绩的持续向好以及中国特色估值体系的倡导，低估值、高分红、占据国家重要基础性产业的电信运营商将迎来估值的持续重塑。

部分头部公司采取现金分红的同时，还计划进行转增股份。涪陵榨菜3月24日晚间发布2022年年报，公司2022年共实现营业收入25.48亿元，同比增长1.18%；实现归属于上市公司股东的净利润8.99亿元，同比增长21.14%；基本每股收益1.01元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.8元（含税），以资本公积金每10股转增3股。

一季度预喜率高

截至目前，A股共有33家上市公司披露2023年一季度业绩预告，30家预喜，预喜比例为90.91%。其中，略增6家、扭亏1家、续盈8家、预增15家，已披露业绩预告的上市公司整体保持了较高的业绩增长。

部分行业龙头公司发布一季度业绩预告，受所在行业高景气影响，相关上市公司业绩表现不俗。

广汇能源一季度净利润暂居首位。公司预计2023年第一季度实现营业收入193亿元至200亿元，同比增长105.37%至112.82%；实现归属于上市公司股东的净利润30亿元至31亿元，同比增长35.54%至40.06%。

天合光能预计2023年第一季度实现归属于母公司所有者的净利润为13亿元到18亿元，同比增加139.31%到231.35%。报告期内，公司发挥全球化品牌、渠道优势以及在经销分销市场的优势，光伏产品业务快速发展，光伏组件出货量和销售收入较去年同期有较大幅度增长。受益于公司先进产能的大幅提升，大功率210系列光伏产品销售占比相比去年同期大幅提高，产品综合成本下降，公司光伏产品的盈利能力得到有效提升。

剔除扭亏公司影响后，播恩集团、京泉华等6家公司预计2023年一季度净利润同比翻倍。

播恩集团净利润增幅暂居首位，公司预计2023年一季度实现归属于上市公司股东的净利润1405万元至2205万元，同比增长1058.13%至1717.57%。公司表示，2022年一季度，受“猪周期”下游生猪养殖市场低迷、饲料原材料价格上涨等因素影响，公司销售收入和利润规模较低。随着下游生猪养殖市场逐渐回暖，今年一季度整体饲料经营环境较2022年第一季度明显好转。公司预计2023年一季度整体经营业绩较上年同期增长明显。